债市仍处上下两难格局

期货日报   2021-09-23 本文章23阅读

  近期,十年期国债活跃券陷入上下两难的局面。受7月15日中国人民银行全面下调金融机构存款准备金率影响,国债到期收益率快速下行。自7月30日中央政治局会议指明宽信用的方向和预期后,国债利率保持在2.81%至2.9%之间维持窄幅振荡。

  当下,全球正在经历新增确诊人数等三次高点,Delta病毒以传播力强、潜伏期短、病毒载量高、发病进程快等特点使其成为目前全球疫情的主要致病株。美国、俄罗斯疫情持续加剧,英国疫情迎来暴发。包括巴西、澳大利亚在内的原材料生产国疫情依然严峻。疫情对于经济活动的抑制作用仍然较大,本轮疫后经济修复进程,中国仍然占领先机。

  受到疫情时差的影响,全球体现出明显的非均衡修复特点。经济周期的时差之下,美国经济景气度有显著的滞后性,在复苏的过程中亦存在突出的结构性问题,财政对于个人的补贴反而促进了就业的“负反馈”循环。叠加全球供应链冲击等因素下通胀的持续超预期,美国 “类滞胀”状态的成因很难在短时间内解除,价格对于增长的压力持续性存在。所以,美国新增非农就业数据会偶尔爆冷,低于市场预期,市场期盼的服务业修复进程比较缓慢。仔细观察美国服务业相关数据会发现,虽然服务业PMI已经开始高位筑顶,但是服务业远没有回到冲击前水平,与出行相关的行业修复缓慢。这说明,疫情对部分总需求的冲击是很严重的,甚至有可能是长期性的。

  当前市场对于美国Taper 推进节奏关注度极高。这也是未来风险波动的主要来源之一。普遍预期是根据 9 月的通胀和就业数据,美联储在 9 月会议表示 Q4 会宣布 Taper 细节,并在年底开始实施,且整个Taper 进程在一年左右。由于美联储朝着货币政策正常化逐步推进的方向是相对明确的,但客观条件取决于就业和通胀数据的走向。基本情况来看,Delta 病毒有所扰动但并未导致更广泛的经济封锁,同时美国新一轮的财政政策在 Q4 通过,这将引导美债收益率低位企稳逐步反弹,给金融条件一定的紧缩效应。与2013年的“Taper Tantrum”相比,此次美联储主席鲍威尔反复跟市场沟通,意在缓和市场波动。从以前经验来看,短时冲击后,各市场仍然会回到原来的运行方向上。

  2020年后由于疫情应对的领先性,中国的政策和经济周期一直领先于全球。去年下半年国内开始逐步着手政策的“正常化”。从金融周期来看,信用已经连续紧缩四个季度,货币政策的正常化也已经进行了一年。进入2021年,这一正常化的经济政策主要表现为财政的相对偏紧,对于货币政策而言,则是偏稳定的思路。三季度以来,国内宏观审慎主导的流动性压力释放后,国内流动性政策维持稳中趋宽的基调,宽财政和稳信用的预期增强。在近期的会议上,国务院副总理刘鹤再次强调,必须大力支持民营经济发展,使其在稳增长、稳就业、调结构、促创新中发挥更大作用,要适度超前进行基础设施建设,优化资源和服务供给。当下,通胀因子高位的确给生产带来“负反馈”。生产端价格高位徘徊,PPI与CPI剪刀差明显。生产资料较生活资料价格更为强势。分行业来看,受需求旺盛和供给格局紧张的影响,煤炭、原油等上游资源品保持价格高位。中期来看,“双碳”政策背景下,部分原有产能永久性退出,全球新增产能供应较难释放,紧平衡是新的常态。随着短期修复式的补库进程结束,未来价格高斜率上涨不可持续。

  对于国债而言, 在“流动性驱动”的背景下,一方面是国内宽松政策的助力,另一方面是受益于美欧增长因子的回落。专项债发行压力带来一些扰动,但仍然是多头配置窗口。需要注意的是,理财监管政策收紧的影响,银行间负债端压力有一定上升,后期或转换为对市场资金的需求。但是资金面总体波动虽然幅度不会过大,以结构性的压力体现矛盾。随着优质信用债资产的水涨船高,欠配的机构压力增长,资产荒逻辑会持续成为市场交易的主线。对于跨品种策略来讲,参考2018年、2019年经验,无论是宽松货币带来资金价格下行,或者是宽信用预期引发长端利率阶段性反弹,都可能带来阶段性曲线走陡交易的可能性。

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